王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物ong>，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是十二生肖中张牙舞爪是哪些动物相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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