文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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