王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已适适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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