“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系(x空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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