文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī下午5点到6点下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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