平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强赓续前行是什么意思，赓续前进的意思影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待赓续前行是什么意思，赓续前进的意思落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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