分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么img alt="【浙商(shāng)宏观||李超(chāo)】4月金融数据：居民超额储蓄仍在继续积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080617119.png">

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么