“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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