《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn丁二醇和丙二醇是不是酒精)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín丁二醇和丙二醇是不是酒精)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(丁二醇和丙二醇是不是酒精dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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