“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　1ma等于多少a，1ua等于多少a　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，1ma等于多少a，1ua等于多少a或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn1ma等于多少a，1ua等于多少a)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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