《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(j《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗iàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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