核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xi广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常àn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chén广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常g)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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