文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(几率还是机率 概率和几率一样吗jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(几率还是机率 概率和几率一样吗fēi)银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(sh几率还是机率 概率和几率一样吗uǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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