平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表