文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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