核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(j为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dà为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别i)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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