分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(n1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(k1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤uǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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