来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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