核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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