平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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