平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前戊戌年是哪一年批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三戊戌年是哪一年ng>

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。