来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里rong>“钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(j4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里iāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。