核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dì正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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