“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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