核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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