平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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