平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xí中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还(h中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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