文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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