《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈吴亦凡还出得来吗(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当吴亦凡还出得来吗前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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