《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái夷洲今是何地，夷洲是哪里)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(ch夷洲今是何地，夷洲是哪里ǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)夷洲今是何地，夷洲是哪里求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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