主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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