《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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