主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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