文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　5k是多少钱，5k是多少钱人民币dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 5k是多少钱，5k是多少钱人民币