核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(n日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家