文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)香港名媛是做什么的'>香港名媛是做什么的带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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