分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)name是什么意思 name是姓还是名点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>name是什么意思 name是姓还是名;风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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