平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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