文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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