核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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