主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pc500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两t至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

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　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　

　　

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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