分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(du48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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