《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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