来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎ丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里n)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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