分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(d一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？e)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(qu一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？án)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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