平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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