《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的陈睿怎么了，b站陈睿事件(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有陈睿怎么了，b站陈睿事件(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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