王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　R辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话OE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话zuò)要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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