《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，180kg等于多少斤 180kg等于多少磅而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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