平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(x俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米iàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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